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源引金融活水润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明投资案件

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投资评级与估值

我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入41.3、43.8、45.4亿元，同比增长率分别为9.58%、6.12%、3.7%，实现归母净利润分别为9.2、10.2、11.3亿元，同比增长率分别为11.7%、11.4%、10.6%。当前股价对应的2024-2026年的PE分别为17、15、13倍，我们选取军信股份、绿色动力、中科环保作为可比公司进行估值，2025年可比公司估值平均为16倍，公司当前估值水平低于行业平均。此外，公司上市之初承诺2023-2025年分红率不低于60%，2024年实际股利支付率65.8%，若按照65%的分红率进行测算，公司2025-2027年的股息率或将达到4.3%、4.8%、5.4%。首次覆盖给予“买入”评级。

关键假设

1）假设公司2025-2027年每年新增陈腐垃圾95、150、200万吨；

新增陈腐垃圾的垃圾处理费为160.05元/吨（含税）；

生物质项目产能利用率分别为87%、89%和92%；

4）2025-2027年单位运营成本增长率分别为5%、2%、-2%。

投资逻辑要点

公司是广州环投集团旗下唯一垃圾焚烧发电企业，也是广州市垃圾焚烧发电项目的唯一投资和运营主体。截至2024年底，公司拥有在手垃圾焚烧产能3.2万吨/日（其中3万吨/日位于广州）。2024年公司自由现金流已经转正，同时上市之初承诺2023-2025年分红率不低于60%，2024年实际股利支付率65.8%。若按照65%的分红率进行测算，公司2025-2027年的股息率或将达到4.3%、4.8%、5.4%。

公司垃圾焚烧项目产能利用率尚处于爬坡阶段，我们测算2023-2024年产能利用率分别为70.9%和79.3%（实际运行天数假设为365天），相较于行业龙头瀚蓝环境约120%的产能利用率有较大提升空间。对此，广州市积极推进陈腐垃圾复挖，整体陈腐垃圾复挖规模超

过7600万吨，我们测算新增100万吨陈腐垃圾将带来1.6亿元的净利润增量（考虑电费补

贴），对应利润弹性17%。公司当前已经获批两个项目，其中从化潭口填埋场总规模183万吨，兴丰应急填埋场获批规模237万吨，预计这两个项目率先开启复挖，剩余项目有望陆续

获得政府审批，为公司持续获得垃圾增量，提高产能利用率奠定基础。

除此之外，当前垃圾焚烧项目协同IDC供电成为行业新发展趋势，广州地区作为南方地区重要枢纽节点，后续算力需求有望逐步释放，若公司项目能与数据中心项目进行协同，有望在提高项目盈利的同时，改善公司现金流，提升公司估值水平。

核心风险提示

陈腐垃圾复挖节奏低于预期、产能利用率提升不及预期、剩余项目存在未能纳入补贴目录的风险、利润弹性测算偏差的风险

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内容目录

广环投旗下唯一垃圾焚烧企业承诺23-25年分红率不低于60% 6

9成项目位于广州区位优势奠定盈利和现金流 7

掺烧提高产能利用率测算利润弹性较高 11

垃圾焚烧协同IDC或成产业趋势公司地处广州有望率先受益 13

盈利预测与评级 16

风险提示 17

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图表目录

图表1：截至2024年底公司股权结构 6

图表2：2020-2024年公司营业收入持续增长 7

图表3：2020-2024年公司归母净利润持续增长 7

图表4：2020-2024年公司现金流情况（单位：亿元） 7

图表5：公司垃圾焚烧项目列表 8

图表6：2023年主要垃圾焚烧发电企业的单吨收入对比（元/吨） 9

图表7：2023年主要垃圾焚烧发电企业的单吨毛利对比（元/吨） 9

图表8：2023年主要垃圾焚烧发电企业毛利率对比 9

图表9：2023年主要垃圾焚烧发电企业的吨发对比（kwh/吨） 10

图表10：2021-2024年开标项目平均垃圾处理费 10

图表11：2023年主要垃圾焚烧发电企业应收账款账龄占比 10

图表12：主要垃圾焚烧发电企业应收账款占当前市值的比例 11

图表13：广州市陈腐垃圾处理规划 11

图表14：复挖陈腐