有色金属行业真“锂”探寻系列15：南美盐湖24Q4跟踪，成本被低估，扩产进度放缓.docx

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南美盐湖24Q4综述：成本被低估，多个扩产项目进度延后 3

SQM：产量继续增长，盐湖龙头扩产进度延后 6

Albemarle：销量继续增长，冶炼端项目出现放缓 9

Arcadium：多个扩产项目进度放缓，成本被低估 12

HombreMuerto：扩产项目延后，投资强度较高 14

Olaroz：产能继续爬坡，单吨成本6500-7500美元 16

Cauchari：投产进度延后，成本再度上调 17

Cauchari-Olaroz：24年产量略超预期，规划DLE产线降成本 18

其它盐湖项目 19

投资建议 22

风险提示 23

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南美盐湖24Q4综述：成本被低估，多个扩产项目进度延后

锂价下行，龙头公司业绩同比下滑明显。2024年，SQM实现净利润-4.1亿美元，同比-120%，毛利率同比-12pct至29.3%，亏损原因一是由于锂价下跌，二是由于24Q1缴纳约11亿美元的资源税；雅宝经调整EBITDA为11.4亿美元，同比-66%，经调整EBITDA利润率21.2%，同比下降14pct；单季度看，24Q4SQM实现净利润1.2亿美元，同比-41%，环比-8%，毛利率环比+1.3pct至27.4%；24Q4雅宝经调整EBITDA为2.5亿美元，同比扭亏为盈，主要由于23Q4计提存货减值，环比+19%，经调整EBITDA率为20.4%，环比+5pct。整体来看随着锂价下行，龙头企业业绩承压。

产能爬坡，24年供给继续增加。从重点项目看，24年SQM锂盐销量20.5万吨，同比+21%，其中24Q4销量5.8万吨，环比+13%，2025年销量指引同比+15%至23.6万吨；24年Arcadium盐湖提锂锂盐销量4.2万吨，其中24Q4销量1.3万吨，环比+53.7%，2025年盐湖提锂产量目标5.8万吨，同比增长约38%；24年C-O盐湖碳酸锂产量2.54万吨，略超指引的2.0-2.5万吨，其中

24Q4产量0.85万吨，环比增长25%，2025年产量指引3.0-3.5万吨。

实际成本被低估，关注供给不及预期的可能。南美盐湖锂品位明显好于青海盐湖，因此市场普遍认为南美盐湖成本远低于青海盐湖，但实际情况恰恰相反。24Q4SQM单吨营业成本0.69万美元/吨；Arcadium旗下Fénix项目24Q3单吨运营成本5500-6500美元；SaldeVida项目投产后，单吨运营成本指引6000-7000美元；Olaroz项目24Q3单吨运营成本6500-7500美元；Cauchari项目24Q3将投产后的单位运营成本指引由4081美元上调至约6500-7500美元；C-O盐湖24Q4C1现金成本6630美元/吨；Eramet旗下Centenario-Ratones项目将满产后的现金成本由4500-5000美元/吨上调至约5000美元/吨LCE；另外，南美盐湖项目投资强度明显高于国内，加上较高的折旧后，我们认为当前锂价下，南美盐湖项目盈利已相当有限，部分项目甚至出现亏损，未来存在供给不及预期的可能。

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图1：南美重点盐湖项目成本（万美元/吨）

各公司公告，民生证券研究院

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资料来源：Rincon项目因成本压力暂停运营，多个项目扩产进度放缓。因锂价下行压力，盐湖提锂龙头SQM3万吨扩产项目投产时间由2025年推迟至2026年；Arcadium旗下Fénix项目的1万吨产能延期至28H1投产，SaldeVida项目一期1.5万吨产能最早规划24年年中投产，23Q3规划延期至25H2投产，24Q3规划延期至26H2投产；Cauchari项目2.5万吨产能23Q3季报中计划27H2投产，24Q3规划延期至28年后投产；Argosy旗下Rincon项目2000吨产能24Q3暂停运营；Galan旗下HMW一期0.54万吨产能投产时间由25H1投产推迟至26H1。锂价下行对南美盐湖新规划产能的投资决策的影响已经开始，加上较高的投资强度，未来该区域供给增速或将放缓。

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各公司公告，民生证券研究院预测图2：南美盐湖提锂产能产量预测

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