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当前市场定价了什么？衰退而非滞胀，期待Fedput
本轮美股下跌可以分为两个阶段。第一个阶段从1月底DeepSeek的问世开始，2023年以来驱使美股上涨的AI行情短暂熄火，叠加部分宏观数据转弱，关税预期升温，市场转为持续性阴跌。2月中下旬至3月中，纳斯达克指数领跌13%，标普500信息技术和可选消费板块分别大跌14%和13%。这一阶段市场对宏观基本面进行了重估，定价经济增长放缓但不至于衰退，对通胀的定价不多。
4月2日，超预期关税致使市场从有序调整转为紧急避险，衰退预期进一步升温。美股站在了全球资产风暴中心，全球股票资产大跌，原油、铜下挫，甚至黄金也被抛售，仅现金幸免。标普500动态PE急跌至3年均值下方。纳斯达克进入技术性熊市。行业上除了信息技术继续调整外，能源、金融、工业等周期板块领跌，必需消费和公用事业避险跑赢。CME期货隐含降息预期一度增加至2025年内降息5次。2年和10年期美债利率自4月1日至4日下行17bp、2bp，但几乎完全由实际利率贡献，通胀预期变化不大。Polymarket预测美国2025年衰退概率由4月1日的42%上升至4月8日的62%。
从上述市场调整的模式和程度可以看出，面对同时压降增长和提升通胀的供给侧冲击，市场的反应是不对称的，更多交易衰退而非滞胀，意味着投资者仍寄希望于Fedput。这样的市场表现隐含未来经济路径为：衰退对通胀的负面压力（部分）抵消了关税对通胀的正面推升/大多数关税较快下调，通胀是暂时性的，因此美联储可以主要应对增长而非通胀风险。
图表1：标普500动态PE急跌至三年中值下方 图表2：近期必需消费和公用事业避险跑赢
动态PE（Forward1FY）
PETTM-MovingAverage（750日）
35.0 Moving+1std
Moving-1std
30.0
10.0
5.0
第一阶段（2.19-3.31） 第二阶段（4.1-4.11）
25.0
20.0
0.0
-5.0
-10.0
15.0
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免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。
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图表3：国债收益率下行几乎均由实际利率贡献，通胀预期变化不大 图表4：Bloomberg及Polymarket对美衰退预测
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通胀预期：2年
美国综合国债两年期收益率（右轴）
6.0 65
5.0 55
4.0
45
3.0
35
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1.0 25
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PolymarketUSrecessionin2025
Bloomberg:UnitedStatesRecessionProbabilityForecast注：单位：%
Bloomberg:UnitedStatesRecessionProbabilityForecast
Bloomberg，
注：Bloomberg预测未来12个月，Polymarket预测区间为2025年，数据截止
2025年4月12日，单位%。
Bloomberg，
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