3月经济数据点评：经济结构“新旧转换”的分水岭？.docx

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明事件：2025年一季度GDP同比5.4%、预期5.2%、前值5.4%。3月，社零当月同比5.9%、预期4.4%、前值4%；固定资产投资累计同比4.2%、预期4%、前值4.1%；房地产开发投资累计同比-9.9%、预期-10.2%、前值-9.8%；新建商品房销售面积累计同比-3%、前值-5.1%；工业增加值当月同比7.7%、预期5.9%、前值5.9%。

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核心观点：经济结构的“新旧转换”？

一季度经济超预期，主要源于2024年强势领域的支撑延续，但“新动能”的贡献也在提速。一季度实际GDP同比5.4%，高基数下仍持平2024年四季度，环比

（-14.5%，非季调）明显好于季节性（-14.9%）。拆分生产法结构看，第二产业增加值增速大幅反弹构成主要支撑（+0.7pct至5.9%），主因出口走强、制造业投资保持高位、消费提速的影响，其中，出口与制造业投资均是2024年表现最为强劲的领

域。但2024年表现较弱的消费当前明显提速，是新的积极变化。此外，虽然第三产业增加值增速则有所回落（-0.5pct至5.3%），但服务业投资增速（4.8%）明显好于24Q4（-0.6%），也对工业品需求与经济形成支撑，是另一改善的“新动能”。

%生产法GDP同比结构图1：2025年一季度实际GDP增速5.4%，持平于2024

%

生产法GDP同比结构

8

7

6

5

4

3

2

1

0

2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03 2024-09 2025-03

CEIC，申万宏源研究资料来源：第一产业 第二产业 第三产业 实际GDP同比

CEIC，申万宏源研究

资料来源：

社零改善主因可选品消费支撑，特别是以旧换新类商品表现强劲，必需消费稳健增长。3月社会消费品零售总额同比增长5.9%，较前值提升1.9个百分点，主要受限额以上商品零售增速改善推动。从结构看，可选消费成为增长主动力（+5.1pct至8.3%），主要来源于汽车（+9.9pct至5.5%）、家电（+24.2pct至35.1%）、家具

（+17.8pct至29.5%）等“以旧换新”政策覆盖的商品；必需消费（+2.2pct至9.5%）稳健增长，其中改善相对突出的是饮料类（+7.0pct至4.4%），粮油食品（+2.3pct至13.8%）再度上行。不过，限额以下商品零售（-0.1pct至1.9%）表现相对一般，和有政策激励的限额以上商品消费表现分化。

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图2：社零同比增速及分项拉动

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CEIC

CEIC，申万宏源研究

资料来源：图3：限额以上商品零售同比增速及分项拉动

资料来源：

（%） 限额以上商品零售同比增速及分项拉动

两年平均两年平均

两年平均

两年平均

10

8

6

4

2

0

-2

-4

-6

-8

-10

-12

-14

2021/03 2021/09 2022/03 2022/09 2023/03 2023/09 2024/03 2024/09 2025/03

CEIC，申万宏源研究资料来源：必需品 汽车 石油制品 其他可选品 限额以上商品零售同比

CEIC，申万宏源研究

资料来源：

投资层面“新线索”在于生活性服务业投资与传统基建提速，设备投资等“旧线索”也保持强势。3月固定投资累计同比4.2%，当月同比上升0.2pct至4.3%，剔除价格后实际增速回升1.1pct至6.3%。分结构看，服务业实际增速在1-2月大幅冲高后有所回落（-3.5pct至4.4%），但主要拖累更多源于生产性服务业，而生活性服务业如教育（名义+1.6pct至3%）、卫生医疗（名义+9pct至4.7%）均有所改善，文体娱服务业投资高基数下仍保持5.6%的较高增速。此外，基建投资实际增速回升1.9pct至13.1%，传统基建与公用事业均迎来改善。制造业投资实际增速也小幅回升

0.6pct至11%，设备购置投资（名义+1.8pct至19.8%）继续改善。

图4：剔除价格后固定投资增速：服务业投资小幅回落，基建与制造业投资保持高位

30 %

25

20

15

10

5

0

-5

-10

-15

-20

固定资产投资实际增速（剔除价格）

2020-03 20

CEIC，申万宏源研究，注：

CEIC，申万宏源研究，注：2020-2021年为两年平均增速

资料来源：图5：传统基建与设备购置投资增速 图6：生活性服务业投