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资产配置快评

【宏观张瑜】美国通胀风险激增

从四个维度来看，美国存在新一轮通胀上行螺旋的可能，或正处于“通胀风暴的前夜”，

这对美国债务压力和货币政策都将是一个巨大的挑战。

一、消费者通胀预期飙升

今年以来美国消费者通胀预期飙升。4月份的消费者1年期通胀预期继续飙升至6.7%，

创下1981年11月份以来最高值；5年期通胀预期飙升至4.4%，创下1991年7月份以来

最高值，2021-22年大通胀时期，1年期和5年期通胀预期的高点也仅为5.4%、3.0%。

在特朗普关税政策前景下，面对当下美国消费者通胀预期的飙升，应当对未来通胀上行

风险保持高度警惕。历史经验表明，在面对大通胀周期时，1）消费者的通胀感知更加灵

敏。在通胀大幅上行初期，消费者通胀预期的上行时点比实际的通胀上行时点大约要早

1-2个季度，比如2021年、2019年、2002年。预计未来几个月美国消费者通胀预期仍有

进一步上行的可能。2）而专业人士通胀预期变化相对滞后，2021-22年彭博一致预期是

在“追着实际通胀跑”，通胀预测明显滞后于实际的通胀上行。目前对今年CPI同比的最

新预测是3%，这一幅度大概率也还不能完全体现关税的影响。3）市场交易的通胀预期

虽然相对“及时”，但非常多变。容易受到各种叙事和突然情况的影响。比如仅最近一周，

1年期通胀互换定价的通胀预期就下行了约33个BP。

二、通胀宽度仍在回升

通胀宽度越高，意味着经济体中涨价的范围越广。在此背景下，涨价现象极易形成扩散

效应，通胀预期升温以及通胀超预期的概率也越大。

从去年下半年以来，虽然美国通胀读数在缓慢降温，但通胀宽度却已触底反弹。虽然目

前的水平相比2021-22年依然相去较远，但也高于2015-2019年的中枢。在关税价格传导

的影响下，通胀宽度与通胀预期一旦相互螺旋加强，通胀上行风险的幅度和持续时间也

会更为持久。2024年下半年以来，PCE价格同比上涨的项目比例从62.7%升至72.5%，

2015-2019年的中枢为63.6%，2021年下半年-2022年的均值为91.1%；PCE价格同比上

涨的支出比例从84%回升至87%，2015-2019年的中枢为80.6%，2021年下半年-2022年

的均值为94.7%。

三、关税的价格传导效应将逐渐显现

关税的影响并未在3月美国CPI数据中得以反映，因关税对消费者价格的传导，从进口

商到批发/零售环节尚需时间。根据海外研究估计，针对中间品的关税在实施后1-2个月

内即会推高生产者价格，但因零售端库存调整和竞争以及供应链因素的缓冲，关税对消

费者价格的传导可能存在数个月的时滞；在关税实施后的12个月内，其对进口价格的传

递效应或达到累积峰值。目前海外市场机构分析普遍认为，关税的价格影响大概率会在

今年夏季开始明显体现。

四、食品通胀率先抬头，租金通胀易上难下

食品通胀