恒力石化首次覆盖报告：炼化装置领先优势显著，行业龙头蓄势腾飞.docx

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目录

炼化一体化构建大化工平台，稳健经营分红潜力持续提升 3

“一滴油到万物”的业务布局 3

经营规模持续扩大，经营效率行业领先 5

稳健的经营业绩+逐渐下降的资本开支强度，公司的分红潜力有望提升 7

公司炼厂原油转化率更高，成本也更有优势 9

尽管重油进料比例更高，炼厂工艺依然展现出更高的复杂性和显著的领先优势 9

炼厂配套煤化工装置进一步确立成本优势 14

盈利能力有望持续改善，国产替代正当时 17

发力新材料，拓展产业链 17

芳烃板块：产品还存在一定进口依存度，涤纶长丝盈利有望复苏 17

烯烃板块：产品盈利能力分化，部分产品进口依存度较高 21

康辉新材：产业链完善齐备，把握涌现的应用场景 23

功能性膜材料 23

高性能工程塑料：需求稳定增长，公司龙头地位稳固 29

生物可降解材料：解决“白色污染”的重要材料 31

盈利预测与投资建议 32

盈利预测假设与业务拆分 32

估值分析 33

投资建议 34

风险提示 35

插图目录 37

表格目录 38

资料来源：证券研究报告

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炼化一体化构建大化工平台，稳健经营分红潜力持续提升

“一滴油到万物”的业务布局

向上游延伸发展，实现“一滴油到万物“的业务布局。公司前身为吴江化纤织造厂，最初以销售原料外发织机加工方式发展生产；2002年，恒力化纤挂牌成立，公司开始向上游布局聚酯纺丝产能，随后几年公司的聚酯产能不断扩大，品类不断增多；2010年，恒力石化（大连长兴岛）产业园隆重奠基，公司正式进军石化产业，2012、2015年，公司PTA产线一期、二期投产成功；2015年底，公司炼化一体化项目开工建设；2016年，公司借壳上市成功；2019年，炼化一体化项目全面投产；2020年，公司乙烯项目一次开车成功。搭建完”油、煤、化“的大化工平台后，公司”平台化+新材料“的布局使得公司领先优势愈发明显。

图1：恒力石化历史沿革

公司官网，民生证券研究院

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图2：公司产业链布局

公司公告，民生证券研究院

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资料来源：公司股权清晰，实控人是陈建华、范红卫夫妇。恒力集团是公司的第一大股东，持股比例29.84%，第二股东为恒能投资，持股比例21.29%，第四股东为德诚利国际，持股比例10.41%，其背后均为陈建华、范红卫夫妇，并且范红卫也直接持股11.24%的股权，为第三大股东。

资料来源：

图3：公司股权架构

iFind，民生证券研究院（截至2025/04/08）

iFind，民生证券研究院（截至2025/04/08）

资料来源：注：恒力集团、恒能投资（大连）有限公司、德诚利国际集团有限公司均为陈建华、范红卫控制

资料来源：

经营规模持续扩大，经营效率行业领先

营收稳健增长，利润有所波动。公司营收自上市以来保持稳健的增长，2019年炼厂全面投产，公司营收规模超过了千亿元的量级，到2023年，公司营业收入达到2348亿元，同比增长5.61%；利润端，2019受益于炼厂全面投产，公司归母净利润超过了百亿元量级，并且在2020、2021年持续实现正增长；2022年公司利润有所下滑，主要是外部环境相对恶劣，成本端价格大幅上涨，布伦特原油现货均价全年同比上涨了43%，而需求端相对较弱，价格传导不畅，挤压了公司的利润；2023、2024年，公司的业绩逐渐恢复。

图4：公司2019-2024Q3营业收入（亿元）及增速图5：公司2019-2024Q3归母净利润（亿元）及增速

2500

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80%

60%

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2019 2020 2021 2022 20232024Q3

300%

200%

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2019 2020 2021 2022 20232024Q3

资料来源：资料来源：营业收入(亿元) 同比增速（%)

资料来源：

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归母净利润(亿元) 同比增速（%)

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公司经营效率处于行业前列。2020年至2024H1年，公司ROA、ROE显著领先行业，比如2024H1公司ROA为1.51%，高于行业均值的0.30%；ROE为6.68%，高于行业均值的-0.19%。通过其一体化产业链、成本控制、产品结构优化等，公司