兼论汇率对利率的制约：如果降息，利率还会下么？.docx

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证券研究报告

内容目录

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TOC\o1-1\h\z\u汇率对利率有影响么？ 3

汇率是货币宽松的掣肘么？ 6

宽松后利率还能下么？ 9

图表目录

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图1.人民币汇率和利率的传导关系 3

图2.人民币汇率和10年期国债利率 4

图3.汇改以来的汇率和利率背离 4

图4.外资持有的国内债券规模和汇率走势 5

图5.“三元悖论”的拓展 5

图6.即期汇率走势及相对中间价的贬值幅度 6

图7.联邦基金利率、准备金率和央行政策利率（%） 7

图8.PMI和人民币汇率走势 7

图9.人民币贬值周期内的CPI增速和PMI走势（%） 8

图10.美元兑人民币走势和历次稳汇率政策 9

图11.2015-2016年汇率和利率走势 9

图12.2015-2016年历次债市回调时期物价增速（%） 9

图13.2022-2023年汇率和利率走势 10

图14.2023年企业定存增速领先活期存款增速（%） 10

图15.长短债走势及利差（%） 11

证券研究报告

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近日，在对等关税政策超预期的冲击下，人民币汇率快速贬值，国内债市也涨回年初水平。那么，汇率对于利率究竟有何影响？更进一步地，人民币汇率贬值会制约央行货币政策宽松么？

汇率对利率有影响么？

汇率和利率通过资本和经常账户互相影响。汇率与利率之间的相互影响关系是复杂而重要的动态过程，通过经常账户和资本账户两个渠道相互作用。经常账户方面，汇率的变动带来产品相对价格的变化，从而影响国际收支并影响利率；资本账户方面，汇率变化直接影响投资者对汇率的预期，从而影响国际资本的流向最终影响利率。在这个过程中，央行为了维持币值稳定，会采取一系列政策措施，对利率产生影响。

从离岸和在岸人民币汇率的角度来看，离岸人民币汇率的变化通过市场预期和跨境资本流动渠道传导至在岸人民币汇率，并形成领先和联动关系，表现为即期汇率与中间价的阶段性偏离。为平抑市场单边预期，央行可通过发行离岸央票、调整外汇存款准备金率等进行流动性管理，同时配合国内货币市场利率的边际调整，引导市场供需再平衡。

经常账户利率上升（下降）出口竞争力下降（上升）国际收支由顺转逆（由逆转顺）本币汇率下跌（上涨）利率下降（上升）维持币值稳定央行公开市场操作国际收支由逆转顺（由顺转逆）出口竞争力上升

经常账户

利率上升

（下降）

出口竞争力下降

（上升）

国际收支由顺转逆

（由逆转顺）

本币汇率下跌

（上涨）

利率下降

（上升）

维持币值稳定

央行公开市场操作

国际收支由逆转顺

（由顺转逆）

出口竞争力上升

（下降）

资本账户

利率上升

（下降）

国际资本流入

（流出）

本币需求增加

（减少）

本币汇率上涨

（下跌）

利率下降

（上升）

维持币值稳定

央行公开市场操作

国际资本流入

（流出）

预期本币升值

（贬值）

数据来源：WIND，

谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准长期来看，汇率与利率呈反向关系。简单来说，汇率反映我国与海外经济运行的相对好坏，利率则更多反映国内经济基本面和流动性环境，因此本质而言两者并不存在直接的推导关系，中间主要是央行的操作间接调节起作用。一般而言，在对经济预期偏悲观的情境下，利率下行与汇率贬值往往同步；反之在经济预期较乐观时，国内利率上行与汇率升值同时出现。从2015年汇改以来的利率与汇率

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运行情况看，人民币汇率和10年期国债利率多数时候呈反向关系，历史上汇率贬值时期往往债市走牛的概率较高。

图

图2.人民币汇率和10年期国债利率

4.0

3.5

3.0

2.5

2.0

1.5

15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25

7.4

10Y国债利率（

10Y国债利率（%）

美元兑人民币即期汇率（右轴）

7.0

6.8

6.6

6.4

6.2

6.0

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数据来源：WIND，

汇率和利率短期可能同向变动。不过，汇率贬值和利率下行并不一定同时出现，短周期内汇率和利率呈正向关系的情况也曾出现过。2016年10月末至12月末

和2022年8月至9月，人民币汇率趋于贬值，10年期国债到期收益率同步上行；此外，2018年末至2022年初中间断断续续有四个时段，人民币汇率升值与长债利率下行同时出现。这些时段持续时间大多都在一个季度以内，汇率和利率很快仍将回归反向变动。

图3.汇改以来的汇率和利率背离

背离组合

开始时点

结束时点

汇率变动

10Y