固收2025年，社融与利率可能再度脱钩.docxVIP

证券研究报告

证券研究报告

内容目录

内容目录

1 2025年社融和利率可能再度脱钩 4

2 2025年社融怎么看？ 6

总量上，预计全年社融增速约8.1% 6

节奏上，财政靠前发力，预计社融增速三季度达到阶段高点 6

2025年社融各分项预测 7

财政更加积极，预计2025年政府债新增约13.5万亿元 7

央企替代城投，预计2025年企业债净融资约2万亿元 8

信贷结构优化，预计2025年新增信贷约17.25万亿元 9

政策有保有压，预计2025年非标融资约1000亿元 11

预计2025年其他分项净融资约1.0万亿元 12

3 风险提示 13

图表目录

图表目录

图1.社融同比与10年期国债收益率 4

图2.政府债余额同比与10年期国债利率 4

图3.2024年社融结构变化 4

图4.2024年信贷结构变化 4

图5.社融与商品房销售增速 5

图6.社融与地产投资增速 5

图7.2015年社融上行，利率下行 6

图8.上市银行各项资产规模同比增速 6

图9.2025年社融结构 6

图10.2025年社融增速预测 7

图11.一季度社融分项对比 7

图12.企业债净融资与资金利率负相关 9

图13.城投债发行、偿还与净融资规模 9

图14.普惠政策支持下2017年以来住户经营贷连续高增 10

图15.住户经营贷与宏观经济预期正相关 10

谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准图16.社零与住户短期消费贷 10

谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准

谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准证券研究报告

谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准

证券研究报告

图17.住户中长期消费贷与商品房销售 10

图18.2024年票据融资同比多增 11

图19.社融增速通常领先于企业中长贷增速 11

图20.融资类信托压降与社融中的新增信托贷款正相关 12

图21.2024年政策工具发力不及预期，委托贷款压降 12

图22.表内外票据融资通常负相关 12

图23.社融其他项年度新增融资情况 13

2025年社融和利率可能再度脱钩

2024年利率做多的主要宏观逻辑之一是社会信用收缩，社融与利率的相关性回归。

回顾2022-2023年，市场的困惑之一是社融与利率的相关性减弱，而且利率似乎

成为社融的领先指标；但到2024年，社融与利率的相关性重新增强，一方面是金融高质量发展与淡化数量考核，另一方面是防空转、平滑信贷，新增信贷显著同比少增，叠加股市偏弱、严控新增隐债，资产荒格局加深，主导利率走势。

财政对社融的节奏影响进一步加大。由于信贷总体偏弱，因此政府债对社融节奏的影响变大，2023年是财政靠前发力，2024年则财政后置，政府债净融资在5月和8月以后放量，因此2024年前四个月社融增速快速下行，5月略有回升，下半年增速下行节奏放缓。

图1.社融同比与10年期国债收益率 图2.政府债余额同比与10年期国债利率

中国:社会融资规模存量:同比 10年期国债（右） 政府债余额同比 10年期国债利率（右）

11.0

10.5

10.0

9.5

9.0

8.5

8.0

7.5

7.0

6.5

6.0

3.0

2.8

2.6

2.2

2.0

1.8

1.6

22

20

18

16

14

12

10

8

2018/12 2019/12 2020/12 2021/12 2022/12 2023/12 2024/12

3.4

3.2

3.0

2.8

2.6

2.4

2.2

2.0

1.8

1.6

数据来源：， 数据来源：，

图3.2024年社融结构变化 图4.2024年信贷结构变化

亿元 2024年 2023年 同比变化(右)250,000

200,000

150,000

100,000

50,000

亿元

40,000

20,000

0

-20,000

-40,000

亿元 2024年 2023年 同比变化(右)140,000

120,000

100,000

80,000

60,000

40,000

20,000

0

亿元

20,000

10,000

0

-10,000

-20,000

-30,000

-40,000

0

人民币贷款 政府债券 企业债券 非标 其他

-60,000

证券研究报告

证券研究报告

数据来源：， 数据来源：，

谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准展望2025年，社