降准降息落地前，利率下行方向或未变.docx

目录

一、对等关税升级对基本面的影响尚未显现，后续仍需政策加力应对 5

二、央行对资金面态度逐步恢复常态但降准降息可能仍需等待 7

三、降准降息落地前，利率下行方向未变 9

风险因素 9

图目录

图1：上周美债利率与美元指数走势背离 5

图2：3月出口增速略弱于季节性 6

图3：3月中国对美出口增速上升至9.1% 7

图4：3月纺织品、玩具、家具等消费品出口增速上升 7

图5：上周后半周资金利率回落 7

图6：上周后半周银行刚性净融出相对稳定 7

图7：本周政府债净缴款规模大幅上升 8

图8：3月政府债与新增信贷支撑社融增速回升 9

图9：3月企业短贷高增推升信贷 9

上周债券市场延续强势，短端信用利差压缩，二永债利差略有回升。在美国关税措施落地后，宽货币预期升温叠加避险情绪影响，推动10年期国债收益率在上周一降至1.63?，创今年2月中旬以来的新低，此后中美关税战不断升级，但国家队大量买入宽基etf，上周四美国宣布对不采取报复行动的国家90日内维持10?的低关税，权益市场有所回暖，长端利率维持震荡，10年期国债维持在1.65?附近，但上周后半周资金面转松叠加降准降息预期升温，中短端利率有所回落，1年期存单利率降至1.75?下方。

随着长端利率逼近前期低点，上周后半周以来美国对等关税出现缓和迹象，上周末公布的3月社融数据超出市场预期，《金融时报》发文传递出了降息可能延迟的信号，投资者对于后续债券市场的表现出现了一定的分歧。我们认为，尽管贸易摩擦的不确定性可能给债市带来颠簸，但考虑其对基本面的影响尚未完全显现，后续降准降息可能只是时间问题，短期推迟对债市未必是利空。在降准降息落地前，长端利率下行的方向可能并未改变。

一、对等关税升级对基本面的影响尚未显现，后续仍需政策加力应对

上周美国对等关税仍是影响市场的核心因素。在4月4日中国“11箭齐发”，宣布对所有美国输华商品加征34的关税后，4月8日美国又宣布在对等关税的基础上，将对中国进口商品再加征50?的关税。此后中美双方的关税螺旋上升，至上周五双方本轮关税税率加征的幅度均已提升至125?，叠加美国2-3月加征的20?关税，美国对华合计的关税税率已经超过了145?。中方在上周五加征关税的声明中也指出，鉴于在目前关税水平下，美国输华商品已无市场接受可能性，如果美方后续对中国输美商品继续加征关税，中方将不予理会。这也反映出了当前关税措施的升级可能对双边贸易带来较大的冲击。

但另一方面，特朗普也在4月9日宣布将与其他超过75个国家进行对等关税谈判，将高于10的对等关税部分

暂停实施90天，而在4月11日美国海关也宣布同意对智能手机、电脑、芯片、半导体设备等电子产品暂时豁免“对等关税”，相关措施可能缓和中国部分转口贸易面临的压力，而商务部发言人也指出这是美方修正单边“对等关税”错误做法的一小步。

美国关税立场的软化可能是受到了其国内金融市场波动的影响。在贸易冲击和政策预期不稳定的影响下，全球资金整体流出美元资产，美国股债汇全面承压。尽管对等关税压力缓和后，美股情绪有所修复，但10年期美债利率仍在4.5?左右的高位，美元指数也跌破100大关。这一方面可能受到了关税措施对于后续潜在通胀风险的担忧，但更重要的还是美元信用的基础受到了关税措施的动摇。尽管短期贸易摩擦可能有所缓和，但美国控制贸易逆差、推动制造业回流美国、削减财政赤字的目的尚未实现，后续美国仍有可能采取其他措施从其他经济体攫取利益，全球市场面临的动荡环境可能仍未结束。

图1：上周美债利率与美元指数走势背离

美国:国债收益率:10年 美元指数（右）

%

6

5

4

3

2

1

0

120

115

110

105

100

95

90

85

80

万得，

回到国内，在2018年以来中美贸易摩擦持续升级后，中国的经贸体系已经经历了重构，整体经济的韧性也明显增强，对于潜在关税风险的准备也更加充分，因此在贸易摩擦升级后“天塌不下来”，国内金融市场在对等关税落地伊始受到冲击反而小于海外，目前国内政策对于对等关税的应对主要还是提振市场信心的托市举措。

而本周公布的3月出口数据显示，中国3月出口增速达到了12.3?，较1-2月合计的2.3上行超过10，但这更多还是受到了春节错位因素的扰动。事实上，由于春节后企业在相当长的一段时间内都处于停工状态，节后因素对出口的影响时间可能接近1个月。2024年春节在2月中旬，因此节后因素的部分不利影响会落在3月，而

2025年春节在1月下旬，因此节后因素的不利影响几乎全部落在2月，因此从同比数据看，就会造成今年1-