利率｜一季度像2019年，二季度呢？.docx

证券研究报告

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内容目录

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一季度像2019，二季度呢？ 4

2022年的相似性在哪？ 4

4-5月增量政策有哪些？ 7

货币政策 7

财政政策 8

地产政策 10

关税博弈升温，利率下行 11

非银做多动能再提升，大行开始买短国债 13

理财规模回落至30.13万亿元 16

久期上行，分歧度下降 18

风险提示 19

图表目录

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图1.新冠感染情况 4

图2.居民中长贷出现负增长 4

图3.10Y国债走势 5

图4.BDI季节性 6

图5.螺纹钢表需季节性 6

图6.10年期国债收益率下行6.12BP至1.66? 12

图7.10年国开债收益率下行3.85BP至1.70? 12

图8.1年与10年国债期限利差扩大2.39BP至25.9BP 12

图9.1年与10年国开债期限利差持平在14.49BP 12

图10.本周二级市场机构行为（亿元） 13

图11.利率债二级交易季节性（基金） 14

图12.利率债二级交易季节性（国有大行） 14

图13.利率债二级交易季节性（保险） 15

图14.利率债二级交易季节性（农商行） 15

图15.利率债二级交易季节性（股份行） 15

谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准图16.利率债二级交易季节性（外资行） 15

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图17.利率债二级交易季节性（城商行） 15

图18.利率债二级交易季节性（券商） 15

图19.利率债二级交易季节性（货基） 16

图20.利率债二级交易季节性（理财） 16

图21.利率债二级交易季节性（其他产品类） 16

图22.利率债二级交易季节性（其他） 16

图23.理财存续规模周度环比变化 17

图24.理财产品新发规模 17

图25.理财产品月度规模环比变化（分类型） 17

图26.理财产品月度规模环比变化（分风险） 17

图27.理财产品破净率统计 18

图28.货币基金收益率 18

图29.现金管理类收益率 18

图30.基金久期估计值 19

图31.久期分歧度指数 19

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一季度像2019，二季度呢？

一季度债市普遍共识是与2019年相似，在基本面韧性、中美贸易摩擦好于预期等因素下，资金面显著收紧，债市出现调整。进入二季度，中美贸易摩擦开始落地，利率回到前低，但货币政策尚未完全转松，市场再度陷入纠结。

线性推演下，我们认为短期内可能有三种走势。一是延续2019年，货币政策逐渐

转松、利率向下破前低；二是2020年，基本面逆势回升、利率也随之调整；三是

2022年，也即在外生冲击的背景下，短期内市场走势一波三折，中期内利率可以保持多头思维。

2022年的相似性在哪？

2021年年末高层定调稳增长，随后政策加力、开门红成色显著，利率在降息后快速反弹。进入二季度，疫情扰动对基本面造成二次挫伤，地产开始加速收缩，居民资产负债表压力加大，经济转而经历“倒春寒”，资金利率也转松。

图1.新冠感染情况 图2.居民中长贷出现负增长

数据来源：， 数据来源：，

逻辑上2022年二季度债市利率应该顺畅下行，但最终仅仅是震荡走势。为什么？

一方面是学习效应下，市场对增量政策加码和疫情扰动结束后的经济修复预期较强。经历过2020年，投资者们认为疫情对经济的影响偏向于一次性冲击，只要政策应对及时、疫情逐步动态清零，经济就能走向修复。

另一方面，在汇率贬值压力货币政策没有全面降息，债市的“锚”没有进一步下行。

进一步来看，从中期角度，三季度债市利率创新低，为什么？

谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准原因在于惯性思维下社会各个层面普遍低估了疫情对经济的影响，以观察和等待

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的心态加以应对，但实际经济压力已经逐渐蔓延，最终稳增长的紧迫性进一步提升，全面降息终于落地。

图3.10Y国债走势

数据来源：，

对比当下，同样是外生冲击，特朗普的“疯王”特征丝毫不亚于疫情不确定性。此外目前社会各界似乎也进入了新的观察期，在等待美国的关税政策稳定，同时进一步评估对国内经济的影响，因此降准降息、