招商蛇口业绩短期承压，减值压力释放.docx

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证券研究报告

央企龙头，规模领先

国资控股，业务多元

招商蛇口是中国领先的综合开发运营服务商，创立于1979年改革开放之初，2015年，公司完成重大无先例重组登陆深交所。公司围绕开发业务、资产运营和物业服务三类业务，在多个领域逐步积累了独特优势。

公司除开发业务外，第二增长曲线稳步发展，根据公司2024年报，公司开发业务、城市服务、资产运营收入占比分别为87、9、4，非开发业务（城市服务+资产运营）的收入占比较2022年上升3pct。

资料来源：资料来源：图1：公司分板块收入 图2：公司收入结构占比

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公司公告， 公司公告，

公司的实际控制人为招商局集团，截至2024年末持股比例约58，同时，深投控

拥有约5的股权。公司作为央企龙头，股权架构稳定。

资料来源：图3：公司股权结构

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公司公告，

证券研究报告近年盈利指标变化：毛利率承压，减值充分

证券研究报告

近年来，受到行业下行的影响，公司毛利率持续承压，并根据对未来房价预期做出了充分的减值。2020至2025年，公司毛利率下降约13.1pct，五年资产减值+信用减值共约225亿元。

资料来源：资料来源：图4：公司毛利率变化 图5：公司近年减值情况

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公司公告， 公司公告，

业绩短期承压，减值压力释放

归母净利润-36，充分计提减值

2024年公司实现营业收入1789亿元，同比增长2；实现归母净利润40亿元，同

比下降36。公司增收不增利的主要原因包括：1）公司计提资产减值和信用减值

约60亿元，同比增长150；2）公司结算毛利率为15.6，同比下降1.5pct。公

司拟每股派息0.19元，对应分红比例约43。

资料来源：资料来源：图6：公司营业总收入及增速 图7：公司归母净利润及增速

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公司公告， 公司公告，

销售保持全国前五，投拓聚焦核心城市

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2024年公司实现销售金额2193亿元，同比下降25；实现销售面积936万平方米，

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证券研究报告同比下降24，销售额保持全国前五。2024年公司累计获取26宗地块，总计容建

证券研究报告

面约225万平方米，总地价约486亿元，公司需支付地价约为335亿元，公司在

在“核心10城”的投资金额占比分别达90，其中在一线城市的投资占公司全

部投资额的59。

资料来源：资料来源：图8：公司销售金额及增速 图9：公司销售面积及增速

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公司公告， 公司公告，

融资优势明显，财务保持健康

截至2024年末，公司剔除预收账款的资产负债率62、净负债率56、现金短债比为1.6，“三道红线”始终处于绿档。公司综合资金成本2.99，较年初降低48BP，保持行业最优水平。2024年公司发挥融资优势，全年落地经营性物业贷款

92亿元，债务结构更加稳固，全年新增公开市场融资155亿元，票面利率均为同期同行业最低水平。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

1、2022至2024年，公司的销售金额分别为2926/2936/2193亿元，同比

-10/+0/-25。在公司未来两年销售保持平稳的情况下，综合考虑公司合同负债余额和结算进度，预计公司2025、2026、2027年总营业收入分别为1618/1530/1569亿元，同比-10/-5/+2。

2、预计公司未来三年营业成本/营业收入分别为85/85/85，与2024年基本持平，考虑到公司高地价低毛利项目陆续结算完毕，且2024年减值计提较为充分，预计公司毛利率将保持稳定。

3、预计公司未来三年管理费用/营业收入为1.3，与2024年基本持平。

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4、预计公司未来三年销售费用/营业收入为3.0，较此前有所增长，主要考虑到新房去化困难的情况下所增加的渠道支出。

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表1：公司营收假设

2024

2025E

2026E

2027E

营业收入（亿元）

1789

1618

1530

1569

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YOY

2.3

-9.6

-5.4

2.3

营业成本