美国或开启新一轮通胀上行螺旋.docxVIP

目 录

一、消费者通胀预期再度飙升 5

二、通胀宽度仍在回升 6

三、关税的价格传导效应将逐步显现 7

四、食品通胀率先抬头，租金通胀易上难下 7

五、关税对美国短期通胀影响的静态估算 8

六、通胀上行风险对货币政策和美债利率的影响 9

（一）美联储极大概率面临两难处境 9

（二）美债利率难下，美财政压力加大 9

七、风险提示 10

图表目录

图表1 2021-22年彭博一致预期明显滞后于实际的通胀上行 5

图表2 市场交易的短期通胀预期变化 6

图表3 市场交易的中长期通胀预期变化 6

图表4 消费者1年通胀预期创1981年11月以来新高 6

图表5 消费者的通胀感知反而更加灵敏 6

图表6 PCE通胀宽度（1960年至今） 7

图表7 PCE通胀宽度（2015年至今） 7

图表8 美国食品通胀抬头 8

图表9 美国房租通胀可能存在反弹的风险 8

图表10 情景1下的美国CPI同比 9

图表11 情景2下的美国CPI同比 9

图表12 美国国债的到期分布 10

从四个维度来看，美国存在新一轮通胀上行螺旋的可能，这对美债利率和美联储货币政策都是一个巨大的挑战。

一、消费者通胀预期再度飙升

在2021年的杰克逊霍尔年会上，美联储主席鲍威尔曾提出，“历史也曾告诉我们，中央

银行不能想当然地认为临时性因素导致的通胀会退去。上世纪70年代的两个时期，能源和食品价格大幅上涨在一段时间内提高了总体通胀率。但是当两者对整体通胀的直接影响消退后，核心通胀继续持续地比以前高。一个可能的因素是，公众已经开始普遍预期更高的通货膨胀。”

有意思的是，今年以来，美国消费者的通胀预期飙升。密歇根消费者调查显示，4月份的消费者一年期通胀预期继续飙升至6.7%，创下1981年11月份以来的最高值；五年期通胀预期飙升至4.4%，创下1991年7月份以来的最高，2021-22年大通胀时期，一年期和五年期通胀预期的高点也仅为5.4%、3.0%。

市场和学术研究普遍更加重视专业人士和市场交易的通胀预期。理论上来看确实如此，相比于消费者的通胀预期，后者更加稳定平滑，也更为“专业”。但实际上我们发现：

专业人士的通胀预期可能相对滞后。从2021-22年的经验来看，彭博一致预期的通胀预测是在“追着实际通胀跑”，通胀预测明显滞后于实际的通胀上行。以本轮为例，从今年2月份开始，今年美国CPI同比的彭博一致预期才从2.6%逐步上调至目前的3%。3%这一幅度大概率也还不能完全体现关税的短期价格影响。

ind，Bloomberg，华创证券图表1 2021-22年彭博一致预期明显滞后于实

ind，Bloomberg，华创证券

资料来源：W市场交易的通胀预期虽然相对“及时”，但非常多变。虽然市场对特朗普政策通胀的定价最早，从去年9

资料来源：W

影响，市场交易的通胀预期变化很快。比如仅最近一周，1年期通胀互换定价的通胀预期就下行了约33个BP。

资料来源：Bl资料来源：Bl图表2 市场交易的短期通胀预期变化 图表3 市场交易的中长期通胀预期变化

资料来源：Bl

资料来源：Bl

oomberg， oomberg，

消费者的通胀感知反而更加灵敏。在通胀大幅上行的初期，消费者通胀预期的上行时点，比实际的通胀上行时点大约要早1-2个季度，比如2021年、2019年、2002年。我们预计，未来几个月美国消费者的通胀预期仍有进一步飙升的可能。

在特朗普大幅加征关税的政策前景下，面对当下美国消费者通胀预期的飙升，并且有向

1970年代大通胀时期靠近的趋势，应当对未来通胀的上行风险保持高度的警醒。

资料来源：W资料来源：Bl图表4 消费者1年通胀预期创1981年11月以来新高 图表5 消费者的通胀感知反而更加灵敏

资料来源：W

资料来源：Bl

ind， oomberg，

二、通胀宽度仍在回升

通胀宽度越高，意味着经济体中涨价的范围越广。在此背景下，涨价现象极易形成扩散效应，通胀预期升温以及通胀超预期的概率也越大。

从去年下半年以来，虽然美国通胀读数在缓慢降温，但通胀宽度却已触底反弹。虽然目前的水平相比2021-22年依然相去较远，但也高于2015-2019年的中枢。在关税价格传导的影响下，通胀宽度与通胀预期一旦相互螺旋加强，通胀上行风险的幅度和持续时间也会更为持久。

2024年下半年以来，PCE价格同比上涨的项目比例从62.7%升至72.5%，2015-2019年的中枢为63.6%，2021年下半年-2022年的均值为91.