商贸零售行业动态点评：复盘乐高发展，看中国玩具品牌成长机会.docx

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乐高：规模优势领先同行，“产品+IP+出海”推动持续成长 3

发展复盘：以品类专利起家，“产品+IP+出海”推动持续成长 3

业绩表现：丰富产品矩阵全球扩张，业绩稳步增长 3

竞争壁垒：乐高规模优势显著，利润率领先同行 4

发展路径异同：扩品类+IP+出海，差异化驱动成长 6

产品：泡泡玛特丰富IP呈现形式，布鲁可扩IP上拓年龄段 6

出海：先经销铺货后全渠道，叠加IP本土化，具备成长潜力 7

投资建议与组合推荐 8

风险提示 9

图表目录

图表1：乐高发展复盘 3

图表2：2018-2024H1公司营业收入及增速（单位：十亿丹麦克朗） 4

图表3：2018-2024H1公司净利润及增速（单位：十亿丹麦克朗） 4

图表4：2018-2023公司营业收入拆分（单位：十亿丹麦克朗） 4

图表5：2018-2023公司海外收入占比及增速（单位：十亿丹麦克朗） 4

图表6：乐高工厂分布 5

图表7：2018-2023年公司毛利润增速及毛利率（单位：十亿丹麦克朗） 5

图表8：2018-2024H1公司经营利润率及净利率 5

图表9：各玩具公司毛利率对比 6

图表10：各公司价值链拆分 6

图表11：各公司扩品类历程对比 7

图表12：积木玩具分地区市场规模 7

图表13：各区域积木市场头部玩家份额 7

图表14：各公司出海渠道布局对比 8

图表15：各公司IP本土化一览 8

图表16：行业重点关注公司（估值截至2025年4月7日） 9

乐高：规模优势领先同行，“产品+IP+出海”推动持

续成长

发展复盘：以品类专利起家，“产品+IP+出海”推动持续成长

图表1：乐高发展复盘

乐高是全球积木龙头，以设计生产可互锁的塑料积木闻名，2023年全球积木市场市占率达到72.7?。公司的发展历程主要分为3个阶段：

积木系统构建阶段：乐高1932年生产木制玩具起家，1949年推出塑

料拼插玩具，并在20世纪50年代实现标准化（标准化组件占比70?以上），创造“乐高积木系统”。1974年推出可角色扮演的“乐高人”，为积木增加人味，随后1978年进入长达15年的发展黄金期。

多形式延展阶段：面临专利到期和数字娱乐的冲击，乐高选择多元

化发展，涉足游戏、影视和主题公园等领域，但偏离了核心拼装玩具的定位，导致1998年出现亏损和2003年开始的业绩下滑。2004年，新任CEOJ?rgen上任后，乐高回归积木主业，通过用户调研、数字化编程教学和IP授权等方式重新吸引消费者，并开发共创平台加深粉丝粘性。

突破新客群阶段：由于出生率下滑导致的儿童玩具市场饱和，乐高

2017年收入出现下滑。乐高采取了横纵向突围策略：一方面，通过布局中国市场并结合本土文化推出限定套装，扩大市场广度；另一方面，从“玩乐”转向“展示”，2020年推出18+产品线，吸引成年消费者，延长产品生命周期。

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资料来源：业绩表现：丰富产品矩阵全球扩张，业绩稳步增长

资料来源：

敬请阅读本报告正文后各项声明产品组合不断丰富，推出18+产品线后业绩高速增长。受益于产品组合的不断丰富以及高上新频率（每年近50?的产品组合为新上市），18-23年公司营

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业收入与净利润CAGR分别为12.6/10.2?，其中23年营业收入与净利润分别为659亿、131亿丹麦克朗。20年推出面向成年人的18+产品线后，充分扩大现有客户群体，公司营业收入与净利润显著增长，21年增速分别上升至27?/34。

图表2：2018-2024H1公司营业收入及增速（单位：

十亿丹麦克朗）

图表3：2018-2024H1公司净利润及增速（单位：十

亿丹麦克朗）

70 30

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10 5?

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2018 2019 2020 2021 2022 20232024H1

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2018 2019 2020 2021 2022 20232024H1

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营业收入（左轴） yoy（右轴） 净利润（左轴） yoy（右轴）

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分区域，公司出海业务稳步推进。23年海外收入达到398亿丹麦克朗，18-23年海外收入CAGR为15.6，海外收入占比稳定在5