信用观察系列：3年仍有性价比.docx

证券研究报告

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城投债：净融资转正，发行利率下行 6

产业债：买盘情绪下降，高等级成交占比回升 8

银行资本债：逢调整再布局 10

风险提示 14

图表目录

图1：4月城投债发行利率扭头向下，3-5年下降最多（%） 6

图2：3Y、5Y、10Y二级资本债-TLAC债利差（bp） 13

图3：截至4月11日，3YAAA商金债信用利差为19bp 14

表1：2025年4月11日，1Y信用债利差已低于均值-1倍标准差 4

表2：2025年4月11日，信用债分期限、分隐含评级收益率区间分布 5

表3：城投债收益率和信用利差变动（bp，%） 7

表4：4月7-11日，城投债分期限、隐含评级成交情况 8

表5：4月1-13日，食品饮料、通信净融资额较高（亿元） 8

表6：4月7-11日，产业债分期限分隐含评级成交情况 9

表7：2025年4月7-11日，银行资本债收益率及利差变动 11

表8：2025年4月7-11日，国有行资本债和股份行永续债明显拉久期 12

表9：2025年4月7-11日，城商行二级资本债成交缩久期且向AA+集中 12

表10：2025年4月11日相比2024年8月5日，银行资本债利差压缩空间 13

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4月7-11日，美方关税接连加码，国内政策对应亮出“第一张底牌”，国家队进场，股市情绪大幅提振，债市收益率大幅低开后震荡上行。信用债也是如此，周一收益率大幅下行，周二到周五上行，全周来看信用债收益率下行，利差表现分化，中短久期表现占优。具体来看，城投债收益率下行0-7bp，其中1-2Y收益率下行4-7bp，信用利差收窄2-5bp；中长久期、中低等级品种表现偏弱，3-5YAA及以下城投债收益率下行幅度在5bp以内，且信用利差走扩1-4bp。

从二级成交来看，信用债买盘情绪降温，城投债和产业债日均成交笔数环比下降，TKN占比也从80%降至75%以下。其中，城投债TKN占比由80%降至72%；产业债由80%降至73%。分评级看，城投债变化不大；产业债成交则明显向高等级集中，AAA-及以上成交占比从50%升至60%，AA+占比下降6个百分点至23%，AA占比下降3个百分点至16%。分期限结构看，城投债变化不大；产业债1年以内和

3-5年占比小幅上行，分别增加3、3个百分点至37%、20%，而1-3年占比由38%

降至33%。

4月以来，信用债净融资较去年同期小幅增加，且发行利率显著下行。4月1-13

日，城投债发行1778亿元，净融资335亿元，同比增加92亿元；产业债发行2418

亿元，净融资904亿元，同比增加40亿元。期间，城投债各期限加权发行利率较3月下行14-25bp；产业债1年以内和1-3年发行利率下行23-30bp，3-5年和5年以上下行3-5bp。不过，上周信用债发行情绪整体走弱。城投债发行全场倍数3倍以上占比由69%降至57%；产业债全场倍数3倍以上占比由16%升至26%，但2-3倍占比从47%降至30%。

经过3月中下旬的债市修复行情，信用债收益率显著下行，多数中高等级品种的收益率已经重回2%以下，信用利差也再次行至偏低水平，信用债的配置策略或将回归“性价比”方向。从这一角度而言，当前1年短久期信用债的参与价值已经不高，3年左右低评级和3-5年中高评级信用利差潜在压缩空间仍较大。

首先，观察各品种信用利差所处点位及历史分位数，相比2024年8月5日（利差低点），1Y信用债利差均已下行突破低点位置，而信用债中高评级5Y和10Y、低评级3Y和5Y信用利差压缩空间较大。其中，中短票AAA和AA+5Y信用利差高了25-29bp，10Y高了36-54bp；城投债AA和AA(2)3Y信用利差高18-24bp。

其次，对比各品种信用利差距离利差均值、均值-1倍标准差、均值-2倍标准差的位置，截至2025年4月11日，1Y信用债利差已经普遍低于均值-1倍标准差，尤其1Y中高等级品种，利差距离均值-2倍标准差也仅3-4bp，没有性价比。而中短票AAA和AA+5Y信用利差距离均值还有7-8bp空间，10Y比均值分别高了9bp、24bp；城投债AA和AA(2)3Y信用利差比均值-1倍标准差高13-17bp。

表1：2025年4月