美国金融市场风险全景扫描：暗流涌动.docx

投资主题

报告亮点

我们根据美国各类金融市场距离美联储的远近，依次梳理美国金融市场目前存在的风险，梳理的角度相对全面，且设置了相应的跟踪指标便于在金融市场波动期间及时跟踪。

投资逻辑

在岸货币市场中：联邦基金市场暂无风险，回购市场已出现流动性紧张。

在岸资本市场：波动性加大，不过尚未达到历次危机时期的波动水平，后续仍需观察。该市场存在三个脆弱性：

①脆弱性1——美股美债同向性转正。当前美国股债同向性较高，破坏了股债跷跷板原则下的资配基础，可能带来在美股下跌过程中股债同跌，加剧流动性风险。

②脆弱性2——基差交易规模走高。目前美债基差交易规模约8000亿美元，其高杠杆属性对资产价格高波动敏感性高。已观察到SOFR互换利差、国债买卖价差走阔，反映国债市场流动性已在恶化，不过尚未达到历史危机时的

水平。

③脆弱性3——企业债处于到期高峰。2025年企业债到期9102亿美元，处于2016年来峰值。到期债务中，高收益债占比7%，也处于2016年以来峰值。近期高收益债CDS已达到有数据以来79%分位数。

离岸美元市场：日元、欧元兑美元掉期点并未大幅走阔、美联储流动性互换工具用量也未放量，离岸美元市场暂时未见流动性风险。

目 录

TOC\o1-2\h\z\u一、在岸货币市场 6

（一）联邦基金市场：暂无风险 6

（二）回购市场：近期出现流动性不足迹象 7

二、在岸资本市场 8

（一）脆弱性1：美股美债同向性转正 9

（二）脆弱性2：基差交易规模走高 10

（三）脆弱性3：企业债处于到期高峰 14

三、离岸市场：美元流动性风险暂未触发 17

图表目录

图表1 美国金融市场风险全景 6

图表2 当前EFFR利率处于正常水平 7

图表3 近期SOFR-EFFR利差转正，回购市场流动性紧张 8

图表4 常备回购便利目前基本没有使用 8

图表5 贴现窗口规模远低于硅谷银行事件时期 8

图表6 美国资本市场波动率指标普遍走高 9

图表7 “水牛”与滞涨环境会推高美股与美债同向性 10

图表8 2022年标普500EPS预测值显著下修 10

图表9 基差交易的案例分析 11

图表10 相对价值交易策略的对冲基金杠杆再度走高 12

图表11 对冲基金持有美债现货规模的观测指标 12

图表12 杠杆基金2/5/10年期美债期货合计净空头头寸 13

图表13 担保回购市场成交量处于有数据以来极高水平 13

图表14 对冲基金证券回购负债规模同样处于极高位 13

图表15 SOFR互换利差近期走阔 14

图表16 近期10Y美债买卖价差快速走阔 14

图表17 美国高收益企业债的信用违约风险衡量指标大幅走高 15

图表18 2025-2026年企业债到期规模大，高收益债占比高 15

图表19 今年4月可选消费、5月能源企业债为到期高峰 15

图表20 2025年到期企业债中可选消费、能源行业比重偏高 16

图表21 可选消费、能源行业高收益债占比高 16

图表22 可选消费、通信、能源行业违约比例也更高 16

图表23 美国可选消费行业高收益企业债CDS已出现走高 16

图表24 日元、欧元兑美元掉期点并未大幅走阔 17

图表25 美联储流动性互换工具用量未放量 17

我们根据美国各类金融市场距离美联储的远近，依次梳理美国金融市场目前存在的风险：

在岸货币市场：分为①联邦基金市场——观察指标为EFFR是否走高，现状是目前仍在正常水平。

②回购市场——观察指标为SOFR-EFFR利差转正，现状：近期利差反复转正，3月31

日一度突破利率走廊上限，回购市场流动性紧张。

在岸资本市场：波动性加大，不过尚未达到历次危机时期的波动水平，后续仍需观察。

①脆弱性1——美股美债同向性转正。当前美国股债同向性较高，破坏了股债跷跷板原则下的资配基础，可能带来在美股下跌过程中股债同跌，加剧流动性风险。

②脆弱性2——基差交易规模走高。目前美债基差交易规模约8000亿美元，其高杠杆属性对资产价格高波动敏感性高。已观察到SOFR互换利差、国债买卖价差走阔，反映国债市场流动性已在恶化，不过尚未达到历史危机时的水平。

③脆弱性3——企业债到期高峰。2025年企业债到期9102亿美元，处于2016年来峰值。到期债务中，高收益债占比7%，也处于2016年以来峰值。近期高收益债CDS已达到有数据以来79%分位数。

离岸美元市场：日元、欧元兑美元掉期点并未大幅走阔、美联储流动性互换工具用量也未放量，离岸美元市场暂时未见流动性风险。

图表1 美国金融市场