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|公司治理t
创业投资的治理作用:
一一基于高管薪酬契约设计视角的实证研究*
O陈孝勇惠晓峰
摘要本文选取2009-2012年沪深两市创业板和中言，那些由创业投资机构参与的企业成长速度更快、投
小板上市公司为研究对象，研究了创业投资参与对民营资收益更高并且创新能力更强。Leeds等川认为，新兴
和国有企业高管薪酬契约的影响。实证研究发现:(1)市场风险投资的很多方面都在模仿美国，包括资金筹集
创业投资能够显著改交民营企业高管薪酬与业绩的敏感策略、组织结构、投资过程等等，但由于潜在的制度环
蚀，但是创业投资并没有显著改变国有企业高管薪酬与境不同，创业投资所取得的效果并不一定相同。制度因
业绩的敏感性;c2)对民营企业而言，创业投资参与降素深刻影响创业投资这一观点得到经验证据的支持，如
Mayer等[2J发现，德国、以色列、日本和英国的创业投
低了高管薪酬与会计业绩之间的敏感性，但是提高了高
管薪酬与市场业绩敏感性。实证结果表明，创业投资在资在投资阶段、投资领域以及地理位置方面都存在很大
民营企业高管薪酬制定过程中发挥了作用，创业投资更差异。由于制度环境的差异，来自于欧美成熟市场的研
加重视市场业绩在高管薪酬契约中的作用;创业投资对究结论在我国是否成立仍有待进一步的分析和检验。我
国有企业高管薪酬契约影响非常有限;创业投资参与民国风险资本投资可能还有其独特的规律。
虽然创业投资已经逐渐成为全球资本市场的新兴力
营和国有企业的动机可能存在差异。
关键词创业投资;高管薪酬;民营企业;国有企业;量，创业投资相关研究也已经成为金融研究的重要领域，
但同国外创业投资的快速发展相比，国内理论界对创业
薪酬业绩敏感性
投资的研究仍处在起步阶段。学术界一般基于治理视角、
*本文受国家自然科学基金项目、国家
资源基础以及网络基础研究创业投资与其所投资的企业
自然科学基金重点项目(资助
之间的关系。创业投资可以通过优化公司治理，设计有
引言
效的激励和约束机制来缓解代理问题带来的影响，改善
创业投资(也称风险投资或风险资本.Venture公司业绩。股东与高管之间的委托代理关系是公司治理
Capital.简称VC)主要通过向创业企业进行股权投资，机制需要解决的核心问题之一。委托人和代理人之间的
以期在所投资创业企业发育成熟或相对成熟后转让股利益偏离需要通过薪酬合约建立起利益关联机制，设
权获得资本增值收益。根据国内知名创业投资研究机计合理的高管激励契约在缓解股东与高管之间代理问题
构一一清科研究中心发布的数据.2012年我国创业投中发挥重要作用。Holmstrom[3J认为，高管薪酬与公司
资市场活跃的创业投资机构已达到6290家.2012年共业绩相关联的薪酬契约能够有效揭示代理人的私人信
发生投资1071起，投资总额超过了73亿美元。可以看息，从而实现激励相容。高管薪酬与公司业绩关联程度
出，创业投资已经成为我国资本市场一支不可或缺的重主要表
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